Сравнение показателей эффективности

Все рассмотренные показатели эффективности инвестиционного проекта тесно связаны между собой. Это объясняется тем, что все они строятся на основе дисконтирования потока платежей. Но не всегда инвестиционный проект, предпочтительный по одному показателю, будет также предпочтительным и по другим показателям, так, как предпосылки и особенности расчета каждого показателя различаются.

Вследствие различий в оценках инвестиционного проекта, которые могут наблюдаться при использовании различных показателей эффективности, возникает вопрос о предпочтительности тех или иных измерителей эффективности.

Анализ современного состояния корпораций показывает, что наиболее часто используемым показателем эффективности инвестиций является внутренняя норма доходности, а вторым по частоте применения – чистый приведенный доход.

Все другие показатели эффективности инвестиций используются значительно реже. Следует при этом отметить, что оба указанных выше показателя целесообразно применять одновременно, так как внутреннюю норму доходности можно рассматривать как качественный показатель, характеризующий доходность единицы вложенного капитала, а чистый приведенный доход является абсолютным показателем, отражающим масштабы инвестиционного проекта и получаемого дохода.

Помимо формализованных критериев оценки эффективности при принятии решения о целесообразности финансирования инвестиционного проекта учитываются различные ограничения и неформальные критерии. В качестве ограничений могут выступать предельный срок окупаемости инвестиций, требования по охране окружающей среды, безопасности персонала и др. Неформальными критериями могут выступать: проникновение на перспективный рынок сбыта продукции, вытеснение с рынка конкурирующих компаний, политические мотивы и т.п.

2.3. Методика определения стоимости пакета акций

Стратегия поглощения компаний

Как и во многих остальных отраслях человеческой жизни в инвестиционном процессе очень редко можно встретить чистые инвестиции определенного вида (будь то реальные, финансовые или интеллектуальные). Одним из наиболее характерных примеров может служить инвестирование корпорацией ресурсов на приобретение или поглощение компании, когда приобретая определенный пакет акций корпорация получает в собственность реальные активы.

В этой связи стратегический подход к вопросу корпоративного инвестирования с целью поглощения компании может быть основан на пяти основных положениях:

¨  культура деятельности, направленная на всемерное поддержание долгосрочных партнерских отношений с контрагентами корпорации;

¨  концентрация усилий на наиболее эффективных секторах экономики и инвестиционных ценностях, с которыми имеется опыт работы;

¨  мощное распределение активов и пассивов;

¨  эффективная интеграция различных элементов инвестиционного портфеля;

¨  финансовые возможности, сочетающие новаторские методы структуризации с устойчивым балансом;

¨  глобальный охват.

Данные стратегические посылки позволяют с большой долей уверенности говорить о наличии у корпорации эффективных инструментов инвестирования, особенно в сфере приобретения пакетов акций. В рамках стратегии поглощения необходима четкая методологическая основа принимаемых решений.

В этой связи, для определения стоимости приобретаемого пакета акций корпорациями, как правило, используются следующие методы:

¨  анализ дисконтных потоков средств;

¨  сравнительный анализ компаний;

¨  сравнительный анализ операций;

¨  анализ заменяемой стоимости.

В случае с анализом дисконтных потоков средств, в частности, важнейшую роль обычно играет качество информации о поглощаемой компании, как источник исходной информации для обеспечения качества оценки конечной стоимости.

Кроме формальных на рыночную цену влияют и другие факторы:

¨  уровень конкурентного напряжения между группами участников торгов при проведении тендера;

¨  структура процесса продажи, в частности, объем покупаемых акций, а также возможность реструктуризации приобретаемой компании после приобретения;

¨  проблема обеспечения финансовых условий приобретения.

Оценка приобретаемой компании обычно рассматривается с двух позиций:

¨  стоимость как единой организации (совокупная стоимость);

¨  стоимость основных составных частей (пообъектная стоимость).

Метод оценки дисконтного потока средств ("ДПС")

Данная оценочная процедура является общей методологией, используемой при оценке компаний. При наличии соответствующего качества информации рассматриваемый метод обычно является приоритетным для использования корпорацией как потенциальным покупателем.

Для проведения оценки ДПС нам потребуется, как минимум, следующая информация:

1. Общая информация о приобретаемой компании:

¨  наличие и характеристика пакетов акций в основных дочерних предприятиях – с правом голоса и общего капитала;

¨  социальные затраты – текущие и будущие обязательства;

¨  уровень задолженности – дочерние предприятия.

2. Объем производства (определяется по каждому виду производимой продукции):

Затраты – структура затрат, информация по которой предоставляется в формате учета начисления (российский стандарт бухучета), однако, для зарубежных инвесторов необходимо предоставлять структуру затрат в формате учета наличных:

¨  прямые затраты по на производство;

¨  понесенные затраты на обслуживание;

¨  транспортные затраты (подтвердить);

Программа капитальных затрат:

¨  понесенные затраты на введение в эксплуатацию основных средств;

¨  понесенные затраты на маркетинг и продвижение продукции.

3. Прогнозы / планы сбыта

Расчеты, пропорции и тенденции по внутреннему рынку, бывшего СССР и экспортному рынку:

¨  неплатежи;

¨  просроченные платежи;

¨  бартерные расчеты.

Экспортные доли

Данные прошлых периодов по объемам производства.

Характеристики качества производимой продукции (экологическая безопасность, патенты, лицензии, товарные знаки).

Данные по структурным подразделениям:

¨  объем производства;

¨  программа по модернизации производства;

¨  программа освоения новых видов продукции.

4. Переработка и транспортировка (определяется по каждому дочернему предприятию):

¨  мощности по переработке сырья и полуфабрикатов;

¨  объемы давальческого сырья;

¨  инвестиционная программа, изменения в рентабельности производства;

¨  источники сырья, программа логистики;

¨  сбыт продукции, доля оптовой, розничной. Данные за прошлые периоды;

¨  активы материально-технического обеспечения;

¨  торговые представительства – количество, месторасположение, тенденции.

5. Расчеты, пропорции и тенденции:

¨  неплатежи;

¨  просроченные платежи;

¨  бартерные расчеты

Алгоритм расчета стоимости компании при использовании метода ДПС включает:

¨  прогнозирование свободных операционных потоков средств, которые компания намеревается накопить за определенный период времени ("прогнозируемый период");

¨  оценку стоимости компании по окончании прогнозируемого периода ("конечная стоимость");

¨  определение соответствующей степени дохода, отражающей рисковый профиль компании и страны в целом ("дисконтная ставка").

Основные шаги алгоритма представлены на рис. 2.12.

Рис. 2.12. Этапы оценки стоимости пакета акций компании

Вычисление свободного потока средств

Свободный операционный поток средств представляет собой средства, накопленные компанией до стоимости долговых обязательств (выплаченных процентов и амортизации) и акций (дивидендов). Свободный поток средств затем прогнозируется на будущее, обычно на период до 10 лет.

Вычисление дисконтной ставки

Прибыль, получаемая держателями акций и долговых обязательств, представляет собой стоимость долгового обязательства, зависящую от рыночной стоимости этого обязательства, а также стоимость акции, зависящую от рыночной стоимости этих акций. Среднее значение, определенное в соответствии с рыночной стоимостью, называется Средневзвешенной Стоимостью Капитала (ССК). Прогнозируемые свободные потоки средств дисконтируются в соответствии с ССК.

Основная формула для определения ССК выглядит следующим образом

,

где

Rd – стоимость долгового обязательства до уплаты налогов;

Tc – маргинальные налоговые ставки для компании;

D – рыночная стоимость долгового обязательства;

E – рыночная стоимость акций;

Re – стоимость акций до налогов.

Стоимость акций может определяться при помощи Модели Оценки Капитальных Активов ("МОКА"). Данная модель строится на том основании, что разница в прибыли представляет собой необходимую степень риска, однако вознаграждению подлежит лишь та часть этой разницы, которая не подвержена диверсификации. Модель определяет разницу, не подверженную диверсификации, и связывает ожидаемую прибыль с данной степенью риска. Основную формулу модели МОКА можно представить так:

.

В данном случае Rf представляет ставку, свободную от риска (обычно это государственные облигации или другие виды правительственных долговых инструментов на развивающихся рынках); b – степень риска, не подверженного диверсификации; а Rm – рыночный риск. Премия по рыночному риску представлена разницей между значениями Rf и Rm. Риск, не подверженный диверсификации, то есть b, может быть определен путем деления коварианта компании с рынком на общую вариацию самого рынка.

,

где

Covim – ковариация приобретаемой компании с рынком;

 – общая вариация рынка.

Вычисление конечной стоимости

Конечная стоимость (КС) обычно определяется с использованием формулы роста до бесконечности или терминальной кратности.

Формула роста до бесконечности является следующей:

.

FcFn представляет потоки средств по окончании прогнозируемого периода, а g – ожидаемую степень роста этих потоков. Данная формула должна быть нормализована для использования в полных циклах деятельности в тех отраслях промышленности, которые имеют цикличную структуру. Основной недостаток оценки конечной стоимости заключается в предположении того, что компания достигла стадии устойчивого функционирования.

Метод сравнительного анализа компаний

Оценку компании также необходимо проводить путем анализа некоторых показателей компаний, которые могут сравниться с анализируемой. Например, при анализе пакета нефтяной компании можно воспользоваться данными по нескольким гипотетическим компаниям: Компания 1, Компания 2, Компания 3, Компания 4, Компания 5.

Показатели, которые будут рассматриваться:

1. Стоимость компании к запасам.

2. Рыночная капитализация к запасам.

3. Цена к потоку средств.

Опять-таки, анализ показателя цены к потоку средств будет зависеть в основном от качества полученной информации.

Соотношения стоимости к запасам и рыночной капитализации к запасам компании будут рассчитываться в отношении общих запасов и тех, на которые у нее имеются права (то есть, после поправки на мелкие пакеты акций в производственных объединениях). Запасы, на которые у компании имеются права, рассчитываются на основании коммерческого (без права голоса) пакета акций.

Сравнительный анализ операции поглощения

В ходе дальнейших исследований также является целесообразным анализ схожих случаев приобретения акций на российском рынке. Основанием к использованию данного метода является то, что он обеспечивает надлежащую степень реализма в отношении случаев приобретения акций российских компаний российскими компаниями. Другие методики оценки могут привести к получению определенных показателей стоимости акций. Однако, эти показатели могут оказаться нереальными в контексте:

а) текущей ситуации на российском рынке;

б) цен, которые потенциальные покупатели (среди которых, наверняка, окажется много российских) могут или хотят предложить в обычных условиях.

Анализ заменяемой стоимости

Наиболее лучшим методом оценки перерабатывающих активов является метод ДПС, который для расчета точной стоимости полностью принимает в учет цену за сырую нефть, которую платит НПЗ, ассортимент продукции и операционные затраты. Другой метод относится к сравнимым операциям. Однако, данный метод не полностью учитывает разницу в рентабельности продукции из-за географического положения НПЗ (например, далеко или близко от побережья), разницу в технологической оснащенности НПЗ, операционных затратах и экономических показателях завода.

Третьим методом является метод оценки заменяемой стоимости завода. Он учитывает стоимость строительства завода заново по сегодняшней стоимости денег и с применением скидки с такой стоимости для расчета стоимости такого нефтеперабатывающего актива.

Обычно скидка в отношении заменяемой стоимости западноевропейского НПЗ составляет 30-40% или выше с поправкой на месторасположение завода (если далеко от побережья – выше, и ниже, если близко к побережью).

В российских условиях обычно используется 10-20% заменяемая стоимость в связи с низкой задействованностью заводов, необходимостью значительной модернизации из-за низкой технологической оснащенности и низкого платежеспособного спроса.

Российская специфика оценки пакетов акций

Также, учитывая специфику российского рынка, можно предложить еще два метода, позволяющих существенно приблизить начальную цену пакета акций к рыночным котировкам:

1. Метод расчетной капитализации.

2. Метод группировок.

Суть методов следующая:

Если акции поглощаемой компании не котируются на фондовом рынке, то определение рыночной стоимости можно проводить с использованием следующих исходных данных:

¨  бухгалтерская отчетность анализируемой компании;

¨  бухгалтерская отчетность компаний отрасли, акции которых имеют рыночную стоимость (котируются на рынке);

¨  значения рыночных котировок по акциям этих компаний.

Тогда прогнозируемая стоимость акций анализируемой компании может быть рассчитана по следующему алгоритму:

1. Рассчитывается совокупная балансовая стоимость (S) компаний, акции которых котируются:

,

где

n – общее количество компаний, акции которых котируются.

2. Для каждой компании рассчитывается удельный вес (q) ее валюты баланса в общей корзине [13]:

.

3. Для каждой компании рассчитывается коэффициент превышения (k) расчетной капитализации над рыночной:

,

где

КапРЫН – рыночная капитализация компании;

КапРАС – расчетная капитализация компании, равная стоимости ее собственных средств.

4. Рассчитывается генеральный коэффициент превышения (К):

.

5. Рассчитывается прогнозная рыночная капитализация (s) анализируемой компании:

.

С помощью этих методов появляется возможность приобретения пакета акций компании, в которой заинтересована корпорация по цене, максимально близкой к рыночной и с наименьшими затратами, то есть с максимальной эффективностью.

2.4. Инвестиционные риски

В инвестиционной деятельности огромное значение имеет возможность учета факторов неопределенности и риска, которые могут привести к потерям при управлении инвестиционным портфелем. Руководство корпорации не может не задаваться вопросами, с какими проблемами можно столкнуться в инвестиционном процессе и как можно выйти из сложившейся ситуации. К сожалению, недостаток статистических данных не позволяет российскому инвестору оценивать инвестиционные риски с достаточной степенью достоверности, хотя в своей практике он имеет дело с таким уровнем риска, при котором ни один западный предприниматель не решился бы принять решение о вложении капитала.

Существует несколько значений слова "риск". Для инвестиционного портфеля под риском, как правило, понимаются возможные опасности материальных и других потерь, которые могут наступить в результате претворения в жизнь рискованного решения в инвестиционном процессе.

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7, 8, 9, 10, 11, 12, 13